机械-南山实业新项目预计如期投产

公司关于07年0.93元的EPS预测是偏守旧的。首先，其预测未考虑铝箔项目的贡献；其次，充裕的氧化铝、电可能通过对外拜托加工而不是直接销售的方式；再者，明年12万吨冷轧卷产量预测偏守旧。投资评级“买入”棚户区改造就是拆吗。 新项目预计如期投产 1、热轧、冷轧、氧化铝项目预计如期投产 目前氧化铝工地主体设备基本安装终了、预计11月建成投产，较之前市场的预期（12月）有所提早；热轧生产线正在紧张单机调试，预计10月底带负荷试车；冷轧生产线主体设备基本安装终了动用警力强拆合法吗，预计12月底最晚明年1月份带负荷试车。与半年前相比，上述3个项目进展快速，充分体现了所谓“南山速度”，给投资者留下了深入的印象。根据行业经验和项目具体建设情况，我们预计07年氧化铝、热轧、冷轧产量分别为50万吨、15万吨、12万吨，对应的达产率分别为83.3％、75％、60％。 2、“0.93元”盈利预测是偏守旧的 公司8.24日定向增发公告中初步估算07年EPS0.92元，21的公告中公司公布了更加详细的盈利预测——07年EPS0.93元。调研进程中，就上述盈利预测的方法和根据公司高管进行了详细的介绍： 资产注入后，除铝型材和充裕的电力和氧化铝直接销售外，绝大部分的收入和利润兑现在下游的冷轧卷和铝箔环节。而便宜的电力、氧化铝本钱和1体化的优势使得其冷轧卷综合本钱不到12400元/吨。而目前冷轧卷的价格为24000元/吨上下（以上本钱和价格均不含增值税），07年冷轧卷价格守旧估计在21500元。 简单匡算，1吨冷轧卷可以赚9130元。以07年12万吨冷轧卷测算改部分贡献净利润8.2亿（75％权益）。07年外买氧化铝20万吨、电24亿度，上述两项贡献净利润3.1亿元，加上原有铝型材业务1亿左右的净利润，共实现净利润12.3亿元，以增发后13.19亿股本估算，07年摊薄EPS0.93元。 上述盈利测算是偏守旧的。首先，公司没有计算铝箔项目的盈利。该项目去年9月份投产，总产能4.5万吨，今年产量1.3万吨左右，实现微利；07年产量将到达2.5⑶万吨，且产品结构进1步优化，预计净利润接近1亿。其次已拆迁的房子怎么打官司，公司富裕的氧化铝和电力很可能通过拜托加工电解铝的方式而不是直接销售电力和氧化铝，这样1来20万吨氧化铝、24亿度点贡献的净利润将超过6亿，而不是3亿！另外，南山的扁锭已得到大韩铝业的充分检验，影响明年热轧、冷轧达产率的仅仅是物理进程的轧制环节，而热轧、冷轧关键设备分别引自日本石川岛（IHI）和德国西马克，均是交钥匙工程，设备、技术提供商保证第1次试车生产出合格产品。公司方面有信心07年完成15万吨的冷轧卷产量，因此12万吨的冷轧卷销售预测是偏守旧的，而且盈利预测中没有包括超过冷轧用量的热轧产品的利润贡献（即假定07年生产12万吨热轧、12万吨冷轧，终究销售12万吨冷轧）。 所以我们认为公司关于07年EPS0.93元的预测是相当守旧的，如果考虑电解铝拜托加工和铝箔的盈利，07年的净利润将到达16亿，折合EPS1.21元，如果热轧、冷轧产品达产率更高，则盈利水平将更高。 良好的成长性+消费升级概念 08、09年业绩仍将稳定增长。07年业绩爆发更多是资产注入带来的增量概念，08年以后下游产业链的质、量双维提升将是业绩延续增长的动力。08年开始，冷轧产品结构将由铝箔坯料为主向易拉罐料为主过渡。由于热轧、冷轧今年底才投产、07年投产率60⑺0％左右，08年将基本满负荷生产；其次明年冷轧产品主要以铝箔坯料为主，08年将主攻附加值高很多的易拉罐罐料（铝箔坯料加工费7000元/吨，易拉罐料每吨加工费12000元/吨）。 铝箔产品有望被纳入利乐牛奶包装采购链。调研了解到，铝箔投产率在未来两年也将逐步提高，而且出口的比例将提高（出口产品附加值更高），更加重要的是南山铝箔已开始进入附加值更高的牛奶包装领域，目前已为青岛人民印刷供货，下月开始为要求更高的泉林包装供货，终究的目标将是市场最大、产品附加值更高的利乐牛奶包装。而作为全球牛奶包装领域的龙头企业，利乐在国内仅厦顺1家供货商，本身也迫切需要引进新的高品质的供货商。以南山1流的箔轧设备，以 及高品质的自产铝箔坯料作为保证，加上对人民印刷、泉林包装等牛奶包装企业供货的成功经验，南山铝箔被纳入利乐采购链只是时间的问题。 下游产品向附加值更高的易拉罐料、利乐包装领域发展不但显著的延伸了产业链的估价值，使得下游产品在整体产业链中的利润贡献度显著增加，也为南山增加了消费升级的概念，由于没有人怀疑，国内易拉罐市场和牛奶市场稳定快速的发展势头。 目前价位安全边际很高 理性看待铝价对公司业绩的影响。从氧化铝、自备电到铝箔的完全产业链使得终端产品本钱锁定，产品价格成为影响盈利水平的关键因素。而终端产品计价方式为铝价+加工费，因此铝价对公司业绩有1定的影响。但认为南山同等于电解铝企业或赚电解铝的钱的说法是完全毛病的。 1、终端产品供需（而不是铝价）是终端产品价格的决定因素 终端产品价格不1定和铝价同步，研究终端产品供需状态比判断铝价更故意义。以冷轧卷为例，虽然其价格等于铝价加上熔铸、热轧、冷轧环节加工费，但加工费也是变动的，乃至幅度很大，其变化方向和幅度主要取决于冷轧卷供需状态。即如果冷轧卷供不应求，其加工费将不断走高，即使铝价低迷，冷轧卷的价格也将走强，反之亦然，所以研究终端产品供需状态比研究铝价更故意义。 2、下游产业链利润贡献率将逐步爬升 如前文所述，随着热轧、冷轧、铝箔下游产品达产率的逐步提高和后端产品结构的进1步改进（后端环节附加值显著提高），下游产业链利润在利润中的占比将不断提高。我们认为，如果公司热轧、冷轧投产顺利，而08年能够将产品结构转向附加值高很多的易拉罐料和利乐包装，市场不但更多的从1体化的角度看南山，认为公司1体化的产业链条难以复制，而且会发现公司距离终端消费很近，是铝行业中产业链最长，最具核心竞争力的公司。 3、业绩对铝价的情形分析显示目前价位安全边际很高 测算显示，即使在铝价只有14000元/吨（含税）的情况下，公司07、08年的业绩也有0.75、1.01元，对应动态PE只有9.2、6.8倍。1体化的铝业公司08年动态PE仅6.8倍，而且是在铝价极端低迷的情况下。 投资评级 新南山公道估值12⑴5倍PE。目前美铝、加铝07年动态PE平均10倍，国内电解铝公司07年动态PE9⑴0倍。与美铝、加铝比较，整合后的新南山，收入和利润集中在附加值较高的冷轧卷和铝箔体现，而面向终端消费的上述产品价格波动性显著小于上游的氧化铝或电解铝，因此公司业绩的波动性较小。而展望未来两3年，热冷轧、铝箔项目的逐步投产和产品结构升级赋予公司良好的成长性。且南山全部产业链集中在45平方千米之内，相较美铝、加铝的1体化要实在很多。因此，南山估值水平应略高于美铝、加铝。国内电解铝产能过剩、产品同质，业绩受氧化铝、电解铝波动而显现出较强的波动性，因此具有1体化产业链的新南山估值水平应当超过电解铝。 综合分析，具有完全产业链，靠近终端消费市场的G南山公道估值水平应当向G众和、G厦钨靠拢。我们认为G南山07年公道估值12⑴5倍PE，公道股价11.69⑴4.61元。投资评级“买入”。 　信息来源： 《证券导刊》